Financieel-Economische Innovatie

Het FD kopt 29 maart 2021 dat crowdfundingsplatforms tekort schieten in hun transparantie. Wij zien een wisselende kwaliteit in de risicobeoordeling, het ontbreken van de pricing en naast sterkere ook zwakke platforms acteren. In de daaropvolgende casuïstiek lijkt bij APOC sprake te zijn van een moedwillige verkeerde voorstellingvan zaken. Niet alleen de onderneming, haar grootste aandeelhouder en het crowdfundingsplatform treffen blaam. Wij kijken ook naar het ontbreken van deugdelijk toezicht en mogelijke alternatieven.

Onvoldoende toezicht op crowdfundingsplatforms
Toezicht op crowdfundingsplatforms schiet te kort. Regelgeving is summier, waardoor de toezichthouder eenvoudigweg niet kan ingrijpen. De bestaande ontheffingen en vergunningen, inclusief de nieuwe EU verordening bieden geen oplossing. De regels zijn achterhaald, te algemeen en geven geen minimale standaarden voor de risicobeoordeling en de pricing. Daarmee wordt onderlinge vergelijking ondoenlijk.

Casus APOC
Het bedrijf koopt oude vliegtuigen en haalt ze uit elkaar om de onderdelen na revisie en certificering te verkopen. Daarnaast biedt het volledige vliegtuig onderdelen te huur of te koop aan, zoals motoren en landingsgestellen. Inmiddels zijn via Geldvoorelkaar 22 rondes van financiering opgehaald. Het zijn bulletleningen - aflossing einde looptijd - voor 24 maanden met een rente van 7%. Zo is al 32 miljoen euro gefinancierd.

De financiering gebeurt telkens met Special Purpose Vehicles (SPV) om het risico's voor de moeder en meerderheidsaandeelhouder Egeria te beperken. Klapt één SPV, dan blijven de andere overeind. De onderdelen in voorraad en debiteuren gelden als onderpand voor de crowd, de kredietverstrekkers. De moeder Aircraft Part Out Company Europe BV staat garant voor de afbetaling van de bulletlening en mag geen dividend uitkeren voordat de schulden zijn vereffend. De moeder mag wel vrijelijk beschikken over de kasstromen. Het kan zo het ene SPV-gat met het andere vullen, mocht dat nodig zijn. In het uiterste geval als meerdere SPV's ploffen, valt ook de moeder en is de afgegeven garantstelling een loze belofte. Via de bovenliggende holding APOC Holding BV kunnen de aandeelhouders hun schade beperken. De crowdfunders van Geldvoorelkaar zitten dan met de brokken. Een materiële borgstelling van de DGA en Egeria ontbreken. Het risico voor de kredietverstrekkers is hoog.

Hiep, hiep, hoera
Sinds de eerste financieringen heeft APOC keurig aan zijn aflossingen voldaan. Een aantal leningen zijn zelfs vervroegd afbetaald. Dat kan namelijk boetevrij na 12 maanden. Ondanks corona en zeer gering vliegverkeer blijven de pitches bijzonder optimistisch in 2020. Met juichende groeicijfers over de afgelopen jaren. Daarnaast zijn de volgende zinsnedes steeds terug te vinden in de vier pitches in het tweede halfjaar 2020, als toch duidelijk moet zijn dat de markt instort: "verwacht herstel van het aantal vluchten", "kopersmarkt", “significante kortingen op aankoop”, "zeer aantrekkelijke marges worden gerealiseerd", "aanhoudend hoge vraag".

Maar het was geen feest
Slechts met één of enkele zinnetjes in lange teksten wordt helder hoe het echt zit. APOC wordt getroffen door vraaguitval. Deze korte aankondigingen worden consequent begeleid door sussende teksten. De omzet zal toch nog hoger uitkomen dan in 2019 of het operationeel resultaat blijft positief.

APOC Project AB, 24 juli 2020: “Op basis van de huidige performance en verwachting voor de rest van het jaar, is de omzetprognose voor 2020 bijgesteld naar € 33,2 miljoen." Lees: omzet is flink neerwaarts bijgesteld.
APOC Project AA, eind oktober 2020: "Op basis van de huidige performance en verwachting voor de rest van het jaar, is de omzetprognose voor 2020 (opwaarts) bijgesteld naar € 34,8 miljoen." Lees: neerwaartse bijstelling is verminderd. Toeval bestaat niet, want het is het moment dat private equity partij Egeria instapt.
APOC Lease III, 2 december 2020: “Op basis van de huidige performance en verwachting voor de rest van het jaar, is de omzetprognose voor 2020 bijgesteld naar € 31 miljoen”. Lees: toch meer tegenvallers dan eerder gerapporteerd.
APOC Lease IV, 30 december 2020: “Op basis van de huidige performance en verwachting voor de rest van het jaar, is de omzetprognose voor 2020 bijgesteld naar ruim € 25 miljoen." Lees: omzet daalt nog verder.

Helaas blijkt ook de laatste inschatting van 30 decemer 2020 niet te kloppen. In de pitch APOC Project AG, 18 februari 2021 komt de jaaromzet over 2020 uit op 22,1 miljoen. Met de toelichting: "Daarbij komt dat een deel van de trading omzet nog niet in 2020 is verantwoord omdat de goederen feitelijk nog niet zijn geleverd. In totaal is circa € 5 miljoen omzet verschoven van 2020 naar 2021."

Platform Geldvoorelkaar grijpt niet in
Het platform Geldvoorelkaar heeft naar onze mening niet adequaat opgetreden. Tot drie keer toe is de omzet neerwaarts bijgesteld. De rente (7%) is steeds gelijk gebleven en had natuurlijk moeten worden verhoogd. Deze branche is hard geraakt door Corona met een aanzienlijk hoger risico voor funders als gevolg.

Daarnaast had het platform moeten waarschuwen voor concentratierisico's bij crowdfunders. Daar is door één van de auteurs al eerder op gewezen. Veel funders hebben meerdere keren meegedaan en hun inleg en rendementen komen sterk onder druk te staan bij mogelijke betalingsproblemen van APOC.

En elke financier zou zich tekort gedaan moeten voelen. Na drie negatieve bijstellingen en nog slechtere eindejaarcijfers. Het is des te opvallender dat in 2021 op dezelfde voet wordt doorgegaan. Er zijn bij Geldvoorelkaar al weer twee rondes opgehaald in 2021, wederom voor 7%! Waarom heeft het platform geen streep getrokken of een materiële borgstelling gevraagd van de aandeelhouders?

Onze observaties hebben wij in een gesprek met Edwin Adams gedeeld, eigenaar-directeur van Geldvoorelkaar. Zijn reactie was zesledig:
1. Geldvoorelkaar zag een flinke extra injectie in het eigen vermogen door Egeria in oktober 2020. Dat verlaagde het risico. Daarom is de rente niet verhoogd.
2. De totale uitstaande financieringsom bij Geldvoorelkaar is maar gematigd gegroeid. Er hebben ook aflossingen plaats gevonden in het tweede deel van 2020.
3. De vaccinatie-acties aangekondigd door alle regeringen, geven een postievere outlook voor het tweede deel van 2021.
4. Geldvoorelkaar is niet de enige partij die in het tweede kwartaal 2020 APOC heeft gefinancierd. Ook NLInvesteert heeft enkele projecten aangeboden, zowel binnen hun coöperatie als bij de crowd voor enkele miljoenen (risicorating 3 op schaal van 5, hoge Total Debt/Ebitda, vastgestelde rente op 8%, LvT). Was het onverantwoord geweest, dan had NLInvesteert geen fiat gegeven voor aanvullende miljoenen.
5. Funders zijn tussentijds met updates op de hoogte gehouden. 
6. Het is een markt van vraag en aanbod. Blijkbaar willen de funders dit risico nemen.

Vanuit onze kant hebben wij aangegeven dat de overwegingen 1 t/m 3 als mitiganten niet in de risico-analyses van de laatste zes pitches zijn vermeld. Zij ontbreken in het tabblad "Toelichting Geldvoorelkaar". Daarbij spreken argument 2 en 4 elkaar tegen: de uitstaande financieringsom is wel degelijk toegenomen, bij een toch al hoge schuldenratio. Alleen verdeeld over twee verschillende platforms.

Egeria niet in control?
Egeria - het family office van de familie Brenninkmeijer - mag zich deze gang van zaken aantrekken. Het is meerderheidsaandeelhouder van APOC sinds oktober 2020. Als er iets is waar Private Equity partijen goed in zijn, dan is het snel bijsturen op financiële cijfers. Spiegelt Egeria de crowd welbewust niet kloppende cijfers voor - om de rente laag te houden - of is Egeria niet in control met hun twee commissarissen bij APOC Holding? Doorgaans is het een zegen als een professionele partij samen met de crowd investeert. Smart capital en geld van de crowd worden dan gecombineerd. In deze casus lijkt de crowd vooral het risico te krijgen en Egeria de upside ook gezien de structurering van de rechtspersonen.

Een bovenwettelijke gedragscode als oplossing
Niet alleen crowdfunding kent nauwelijks een wettelijk regiem van toezicht. Ook factoring, leasing en direct lending aan ondernemers kennen relatief weinig toezichtsregels. Zo zijn kwalitatief sterke partijen lastig te onderscheiden van de cowboys in de markt. Er ontstaan nieuwe financiële markten, waarbij een toezichtkader ontbreekt of niet passend is. Botweg verbieden van deze innovatieve partijen smoren innovatie in de financiële wereld. En daarmee ook de toegang van het mkb tot financiering. Zeker nu banken zich in toenemende mate terugtrekken uit de markt voor financiering van het kleinbedrijf.

In Nederland verenigt Stichting MKB Financiering (SMF) een kleine twintigtal niet-bancaire financiers. Die houden zich aan een bovenwettelijke strengere gedragscode voor het kleinbedrijf richting ondernemers dan banken. Normen voor operational excellence zijn nog niet geformuleerd. Geldvoorelkaar is overigens aangesloten bij SMF.

Ook in Frankrijk, Duitsland en Finland werken niet-bancaire financiers succesvol met elkaar samen in bovenwettelijke gedragscodes om zich kwalitatief te onderscheiden. Met strenge regels en (twee)jaarlijkse audits om kwaliteit te waarborgen. 

In Nederland is werk te doen. Een sense of urgency is nodig bij de wetgever, het ministerie van Financiën, de toezichthouders en binnen de niet-bancaire financiers zelf. Er zijn minimale standaarden nodig, mogelijk via een bovenwettelijke gedragscode. Daaronder vallen ondermeer de risico-analyse, vastgestelde events voor bijstellingen en een heldere pricing. Om vergelijkbare incidenten in de toekomst en misleiding van crowdfunders te voorkomen. Of zoals het FD hoofdredactioneel commentaar oproept: "Bij een volwassen sector horen immers volwassen verantwoordelijkheden".

Deze blog is geschreven door: 

- Dr. Lex van Teeffelen is lector Financieel Economische Innovatie bij de Hogeschool Utrecht.
- Dr. Frank Jan de Graaf is lector Corporate Governance & Leadership van de Hogeschool van Amsterdam.
- Dr. Fred Huibers is associate lector Corporate Governance & Leadership van de Hogeschool van Amsterdam.